‘3세 경영’ 돌입 정의선호…현대차그룹 지배구조 개편 시나리오는?

최근 영업이익 급증 등 상승세
지분승계·순환출자 해소 과제
개편안 장기 관점 접근 가능성도

현대자동차·기아자동차·현대모비스·현대제철 등 현대자동차그룹 4대 핵심 계열사의 대표이사로서 ‘3세 경영’의 포문을 연 정의선 수석부회장의 올해 핵심 과제는 지배구조 개편이다. 지난해 말 그룹 2인자로 올라선 뒤 첫 성적표인 올해 1분기 실적에서 ‘V자 반등’의 계기를 마련했지만, 진정한 의미의 세대교체를 위해선 지분 승계와 순환출자 고리 해소가 필수이기 때문이다. 현대차그룹이 3개월 전 미국계 헤지펀드 엘리엇과의 2차 장외 싸움에서 승기를 잡은 가운데 최근 주가 상승세와 우호 지분 증가세에 힘입어 올해 하반기 지배구조 개편을 재추진할 것이란 관측에 무게가 실린다.

◇ 현대차그룹, ‘실적 개선→주주 친화정책 확대→주주 신뢰 회복→지배구조 개편’ 청사진
26일 금융정보업체 에프앤가이드에 따르면 현대차의 올해 2분기 실적 컨센서스는 매출액 25조9589억원, 영업이익 1조794억원으로 전년 동기 대비 각각 5.1%, 13.5% 증가할 전망이다. 현대차의 분기 영업이익이 1조원대를 회복하는 것은 2017년 3분기 이후 처음이다. 같은 기간 기아차의 매출액은 2.9% 증가한 14조4688억원, 영업이익은 21.2% 늘어난 4274억원, 현대모비스의 2분기 영업이익은 7.3% 증가한 5702억원으로 예상됐다.

그룹 대표 계열사인 현대차는 지난해 연간 영업이익 ‘3조원의 벽’을 넘지 못했다. 판매는 선방했으나 미국·중국 경기 둔화와 고정비 부담으로 5분기 연속 영업익이 1조원을 밑돌았다. 2010년 국제회계기준(IFRS) 도입 이래 최저 수준이다. 영업이익률도 2.5%로 처음 2%대로 주저앉았다.

하지만 올해 ‘정의선 체제’ 본격 출범 이후 상황은 반전됐다. 공격적인 신차 투입으로 현대차의 1분기 영업이익이 전년 대비 20% 이상 급증했고 지난해 3분기 1.2%로 바닥을 친 영업이익률은 3.4%까지 올랐다. 통상임금 소송 충당금 환입이라는 일회성 요인이 반영되긴 했지만, 기아차 영업이익 역시 전년 대비 94.4% 증가한 5941억원을 기록하며 실적 개선의 신호탄을 쏘아 올렸다.

현대·기아차의 실적 회복세 전환으로 현대모비스 등 부품 계열사 주가 역시 상승세를 타면서 현대차그룹의 지배구조 개편을 위한 물밑 작업에 탄력이 붙을 전망이다. 현대차와 현대모비스의 2대 주주이자 우호 지분으로 꼽히는 국민연금이 지난 4월 공시를 통해 현대모비스 지분율을 기존 9.4%에서 10.1%로 높인 점도 호재다.

현대차그룹은 합병 비율을 문제 삼은 주주의 반발로 지배구조 개편이 한 차례 무산됐던 만큼 주주 신뢰를 회복하고 주주가치를 높이기 위한 배당 확대와 자사주·매입 소각에 집중하고 있다.

지난해 3월 현대차그룹은 현대모비스의 모듈·AS 사업부를 인적분할해 현대글로비스와 합병하는 방식으로 순환출자 고리를 끊고 오너 일가가 현대글로비스와 현대모비스 주식을 교환해 지배력을 강화한다는 개편안을 내놨다. 하지만 엘리엇을 필두로 ISS 등 주요 의결권 자문사가 현대차그룹 지배구조 개선에 반대하면서 현대차그룹은 주총을 일주일 앞두고 개편안 자진 철회를 결정했다. 이후 현대차는 지난해 3~7월 발행 주식 3%에 달하는 약 9396억원 규모의 자사주를 소각, 주주환원을 확대해 왔다. 현대모비스도 올해 2분기 주당 약 1000원 규모의 창사 이래 첫 중간배당을 지급할 계획이다.

◇ 현대차그룹 지배구조 개편 재추진…시나리오는?
현대차그룹 지배구조의 기본 골격은 ‘현대모비스→현대차→기아차→현대모비스’로 이어지는 순환출자 구조다. 증권업계에서 현재 거론되고 있는 시나리오는 지난해 발표한 지배구조 개편안에서 분할·합병 비율을 재조정해 재추진, 3각(현대차·기아차·현대모비스) 분할·합병 등을 통한 지주회사 체제로의 전환, 현대글로비스 중심의 지배구조 확립, 오너가의 순환출자 지분 직접 매입 등으로 요약된다.

가장 유력한 시나리오는 현대모비스를 인적분할하고 현대글로비스와 합병하는 방안이다. 이때 현대모비스는 지배회사로서 사업 부문을 분할해 다른 계열사와 합병하는 방식으로 균형을 맞출 수 있다.

관건은 지난해 개편안의 발목을 잡았던 합병 비율과 순환출자 고리를 끊을 재원 확보다. 합병 비율 논란을 잠재우려면 현대모비스를 존속법인과 분할법인으로 나누고 이를 각각 유가증권 시장에 재상장해 공정가치를 평가받는 방식이 최선이다. 재원 확보를 위해선 현대모비스 분할법인은 다시 현대글로비스와 합병하는 것이 유리하다. 이후 정 부회장이 최대 주주인 현대글로비스의 규모를 키워 주가를 견인하고 이를 매각한 대금으로 현대모비스 지분을 매입하면 순환출자 구조는 해소된다.

지주회사 체제로의 전환은 현실화 가능성이 낮다. 현대차 분할·현대모비스 분할·3각 분할 등 어떤 방법을 사용하든 현대차그룹이 지주회사 체제로 전환하면 현대캐피탈·현대카드·현대커머셜 등 금융계열사의 매각이 불가피하기 때문이다. 정 부회장이 올해 신년사에서 “금융·서비스 사업은 디지털 채널을 활용한 판매 경쟁력을 강화해야 한다”라고 언급한 것 역시 현대차그룹이 금융계열사 매각 의지가 없다는 것으로 해석 가능하다.

일각에서 주목하고 있는 현대글로비스 중심의 지배구조 개편 방안 역시 회의적이다. 지분 차입 등을 통해 현대글로비스가 기아차 보유 현대차·현대모비스 지분을 직접 취득하거나 현대모비스를 인적분할해 비용 부담을 줄이고 현대글로비스가 기아차 보유 현대모비스 홀딩스(가칭) 주식을 인수하는 방식이다. 이는 주총 특별결의 부담을 최소화하고 현대모비스 지배권 유지와 순환출자 해소를 동시에 만족시킬 수 있지만, 일감 몰아주기 규제 충족을 위해 오너가가 10% 이상의 현대글로비스 지분을 처분할 경우 그룹 전반의 지배권이 흔들릴 위험이 있다.

가장 간단한 지배구조 개편 시나리오는 오너가가 직접 현대모비스 순환출자 지분 23.3%(약 4.7조원·기아차 16.9%+현대제철 5.7%+현대글로비스 0.7%)를 매입해 현대모비스의 지배권을 확보하는 것이다. 문제는 자금 확보다. 오너가가 보유하고 있는 지분가치는 약 7조원으로 현대차·현대모비스 지분을 제외하면 약 3.6조원으로 추산된다. 여기에 양도세 등 세금 효과와 매각 과정에서 발생하는 주가 하락을 감안하면 가용 현금은 3조원 이하로 떨어진다.

한편 현대차그룹 지배구조 개편안과 관련한 시나리오 중 각 계열사 모든 주주의 동의를 얻을 수 있는 방안은 사실상 없다. 그룹 총수로서 첫걸음을 내딛는 정 부회장에게 두 번의 실패는 감당하기 어려운 만큼 투자자의 신뢰 확보에 매진할 것으로 전망된다. 투자은행(IB) 업계 관계자는 “투자자와의 접점 확대 등 지배구조 개편 재추진을 염두에 둔 움직임이 감지되고 있지만, 정확한 시기를 예측하긴 어렵다”며 “현대차그룹이 재원 확보 방법을 고심하고 있는 만큼 두 번째 개편안은 장기적인 관점에서 접근할 가능성도 있다”고 말했다.