[마켓파워] 공정가액 변수에 흔들리는 승계 셈법…이선호 CJ 지분율 바뀌나

공정가액 도입에 합병 공식 달라져
CJ 가치 재평가가 승계 변수 부상
이선호 지분 확대폭 변화 가능성

이선호 CJ 미래기획그룹장(실장)의 승계 셈법에 변수가 생겼다. 합병가액 산정 기준을 시가총액에서 '공정가액(시장가격·미래 수익성 등을 종합 평가한 적정가)'으로 바꾸는 자본시장법 개정안이 국회 정무위원회를 통과하면서다. 이에 따라 CJ그룹 핵심 승계 시나리오로 꼽혀온 '지주사 CJ와 CJ올리브영 간 합병'에서 이 실장의 최종 CJ 지분율이 기존 시장 추정치와 달라질 가능성이 제기된다. 법안이 시행되면 CJ 가치가 시가총액 대비 높게 평가되면서 올리브영 지분과 교환해 받는 CJ 신주가 줄어들 수 있다는 게 증권가 일각의 분석이다. CJ 지분이 3%대에 불과한 이 실장으로서는 향후 올리브영의 가치 상승 속도가 최종 지분 확보의 관건이 될 전망이다.

공정가액이란 합병 시 기업가치를 주가뿐 아니라 자산가치·미래 수익성 등을 종합적으로 반영해 산정한 적정 가격으로, 시가총액이 실제 기업 가치를 제대로 반영하지 못한다는 지적에 따라 도입됐다.

7일 업계에 따르면 국회에서 합병 공정가액 도입을 골자로 한 자본시장법 개정안이 추진되면서, CJ-올리브영 합병 시 이선호 실장의 최종 CJ 지분이 달라질 수 있다는 관측이 나온다.

이 실장의 CJ 지분율은 올리브영 기업가치가 높고 CJ 기업가치가 낮을수록 확대되는 구조다. 현행법에선 상장사 CJ의 합병가액을 시가총액 기준으로 산정하지만, 개정안이 시행되면 자산가치·수익가치 등을 종합 반영한 공정가액이 적용돼 CJ 가치가 상향될 수 있어서다. 해당 법안은 기업들이 합병 시점에 주가를 고의로 낮춰 오너 일가에 혜택을 주는 '저가 합병'을 막자는 취지에서 마련됐으며, 지난 5월 14일 국회 정무위원회 전체회의를 통과했다. 다만 법 시행까지는 국회 법제사법위원회 심사와 본회의 의결, 금융위원회의 하위법령 정비 등 절차가 남아 있다.

시장이 CJ와 올리브영 간 합병을 눈여겨보는 이유는 이 실장의 그룹 지배력 확대를 위한 가장 유력한 승계 시나리오이기 때문이다. 현재 이 실장의 CJ 지분은 3.2%로, 1대 주주인 이재현 회장(42.07%)과 격차가 크다. 이 실장이 2대 주주로 있는 올리브영 지분(11.04%)을 합병을 통해 CJ 신주로 전환하면 지주사 지분율을 끌어올릴 수 있는 구조다. 특히 올리브영 가치가 높은 반면 CJ는 시가 기준으로 저평가됐다는 평가가 이어지면서, 시장에서는 두 회사의 합병 가능성을 꾸준히 거론해왔다. 더불어 금융당국이 중복 상장을 원칙적으로 금지하면서 사실상 올리브영 상장 가능성이 매우 낮아졌다.

관건은 CJ의 공정가액이 얼마로 산정되느냐다. 대신증권이 지난 4월 추산한 CJ 자산가치는 올리브영·CJ제일제당·CJ대한통운 등 보유 지분을 합쳐 약 11조원 수준이다. 반면 현재 CJ 시가총액은 이날 기준 4조4800억원대로, 자산가치 대비 40~50%가량 할인된 상태다. 일부 증권가에서는 할인율 축소를 전제로 CJ 공정가액이 시가보다 높게 산정될 가능성을 제기하고 있다. 이 경우 이 실장이 합병 후 확보하게 될 CJ 지분율은 당초 시장에서 거론되던 10%대 후반에서 10%대 초반까지 낮아질 수 있다는 계산이 나온다.

결국 이 실장의 CJ 지분 확대 폭은 올리브영 기업가치를 얼마나 끌어올리느냐에 달려 있다는 분석이 나온다. 올리브영은 서울역 앞 KDB생명타워 사옥 매입으로 자산가치를 높인 데 이어, 올해 세포라와의 파트너십을 앞세워 미국 시장에 진출하는 등 글로벌 확장에도 속도를 내고 있다. 지난해 매출은 역대 최대치를 기록했다. 이 같은 행보는 향후 합병가액 산정 과정에서 올리브영 측 가치를 높이는 요인으로 작용할 것이란 관측이다.

올리브영 자사주 소각도 관건이다. 올리브영 자사주 22.57%가 소각되면 이 그룹장의 올리브영 지분율은 현재 11.04%에서 약 14%까지 자동으로 높아진다. 이 지분이 합병 국면에서 CJ 신주로 전환되면, 공정가액 도입에 따른 지분율 축소 압력을 일부 상쇄하는 효과를 낼 수 있다.

이상헌 iM증권 연구원은 "합병 공정가액 도입과 중복상장 규제 등으로 CJ 가치가 재평가될 것"이라며 "이번 자본시장법 개정안은 향후 합병 추진 과정에서 CJ 가치를 어떤 기준으로 산정할지에 대한 불확실성을 해소하는 측면이 있다"고 내다봤다. 향후 공정가액 산정 기준과 시행령이 구체화되면 CJ와 올리브영의 합병 비율은 물론 이 실장의 최종 지분율에도 영향을 미칠 것으로 전망된다.